文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ru18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗ò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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