核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)00后初中学历很丢人吗局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/1000后初中学历很丢人吗strong>以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件00后初中学历很丢人吗进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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