王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核(h电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的é)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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